大型公司三季度末存货较去年同期仅增长11%，大幅低于中小型公司28%的增速水平，前者自2013年三季度便开始主动去存货。

　　小型地产公司借新还旧问题严重，大型公司资产负债表稳健小型地产公司前三季度借款现金流入和偿债现金流出分别同比增长33%和36%，还债资金高度依赖新增借款，若宽松的货币政策停止，则小型地产公司整体恐将面临相比之前更为严重的兑付危机。而大型公司前三季度偿债现金流出同比增速为负11%，说明应该已经安然度过2013年的偿付高峰时期。

　　预计目前行业营收和利润增速处未来一年底部

　　鉴于结算滞后销售约2年，2013年销售的大量住宅应会于2015年结算，由于2013年136家房地产上市公司销售现金流入同比增长23%，我们近似将其作为销售额增速替代指标，则2015年我们可以期待136家上市地产公司整体营收增速可达到约15%的水平。

　　大型公司早已主动去存货

　　大型公司三季度末存货较去年同期仅增长11%，大幅低于中小型公司28%的增速水平，前者自2013年三季度便开始主动去存货。从购买商品和劳务现金流出累比增速角度看，大型公司前三季度负增长14%，而中小型公司增速仍为正。

　　我们将136家A股房地产公司分为大型、中型和小型三类，平行对比三个主体的财务指标。大型包括万科A、保利地产、招商地产和金地集团，中型包括16家以房地产开发业务为主业，年房地产销售额超过100亿元的主流公司，小型包含其余116家房地产公司。

　　一、小型地产公司借新还旧问题严重，大型公司资产负债表稳健

　　三季度末小型公司整体净负债率高达536%，在13年底449%高位基础上继续上升，我们认为已经到了风险极高的地步，短期偿付比率仅为0.1，反观大型公司短期偿付比率高达1.75，净负债率仅62%，我们认为大型公司已安然度过2013年的借款偿付高峰期，资产负债表相比极为稳健。

　　由于债务规模过大，小型地产公司单纯依靠销售回款已不可能短期解决债务偿付问题，只能依靠借新还旧。我们发现，小型地产公司前三季度借款现金流入和偿债现金流出同比分别增长33%和36%，均高速增长，还债资金高度依赖新增借款，如货币政策持续宽松，尚可支撑，但若货币宽松停止，则小型地产公司整体恐将面临相比之前更为严重的兑付危机。而大型公司前三季度偿债现金流出同比增速为负11%，说明应该已经安然度过2013年的偿付高峰时期。

　　二、地产公司营收和利润增速处未来一年底部

　　大型公司前三季度营收达1540亿，占比所有上市地产公司营收的35%，但累计同比仅增长3%，大幅低于中型和小型公司，我们微观了解与大型公司14年更多项目集中于四季度相关，但也不排除大型公司刻意放缓施工进度以减少现金流出的财务安排。

　　大型地产公司在营收仅增长3%的情况下，仍能够实现归母净利润1%的增长，需要归功于三项费用率的控制，我们认为成本管理能力的加强将是大型公司获得超额收益的重要来源之一。而小型地产公司三项费用率处于15%的高位难以下移，其中财务费用率快速上升，也与债务体量巨大密切相关，直接削弱了公司利润水平。

　　鉴于结算滞后销售约2年，2013年销售的大量住宅应会于2015年结算，由于2013年136家房地产上市公司销售现金流入同比增长23%，我们近似将其作为销售额增速替代指标，则2015年我们可以期待136家上市地产公司整体营收增速可达到约15%的水平。

　　大型地产公司前三季度结算毛利率已处31%的低位，鉴于土地和房地产项目的独一性，目前没有发现持续可比的项目毛利率指标，但由于2013年主要城市房价相比2012年较大上涨，我们预计2015年将要竣工结算的项目毛利率将环比2014年提高，大型地产公司净利润增速将上行，目前增速水平为未来一年底部。

　　三、大型公司早已主动去存货

　　大型公司前三季度末存货较去年同期仅增长11%，大幅低于中小型公司28%的增速水平，大型公司自2013年三季度便开始主动去存货，表明对市场判断具有前瞻性，而中小型公司存货增速仍很高。

　　从购买商品和劳务现金流出累比增速角度看，大型公司前三季度负增长14%，而中小型公司增速仍为正。大型地产公司在本轮房地产周期中节奏准确，目前握有大笔现金，有利于等待土地价格下调后抄底优质项目。

　　四、投资建议

　　年初至今，大中小型公司股价平均上涨13%、23%和46%，我们认为：小型公司股价过度反应了资金利率下降和转型预期，小型公司并未利用利率下行机会去杠杆反而加杠杆，在超高负债率下小型地产公司的资金链相比之前更为脆弱，极易断裂；大型地产公司已预先调整本身资产负债表，稳健的财务状况、收入和利润增长可期以及低估值使大型地产公司股价具有吸引力，我们维持万科A(Key Call)、保利地产和招商地产的买入评级。